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安井食品:业绩符合预期,期待18年继续加速

- 编辑:威尼斯vns7908 -

安井食品:业绩符合预期,期待18年继续加速

上半年销售增速稳健,下半年有望进一步扩大增幅。1H18安井食品收入增速达18.64%,连续两个季度实现18%以上的收入增速,且2Q淡季不淡,收入较1Q环比增长3.62%。另一反映公司收入质量的指标为销售商品、提供劳务收到的现金情况——截止1H18,该数值为22.76亿元,同比增长23.44%,略快于同期收入增速。同时,反映公司产品订货情况(也是产品受欢迎程度)的预收账款指标于1H18录得3.99亿元,较去年同期的3.06亿元增长30.44%,也意味着公司产品的渠道需求十分旺盛。鉴于公司上半年面点产能仍有瓶颈,拖累了整体增速,而下半年公司将陆续上线厦门和辽宁的面点车间产能,届时销售收入有望进一步加速。

威尼斯vns7908,事件:公司发布业绩快报,2017年实现营业收入34.8亿元,同比 16.3%,归母净利润2.02亿元,同比 14.1%。其中Q4单季度实现营业收入10.5亿元,同比 15.6%,归母净利润6328万元,同比增长 26.3%。

    渠道拓展策略见效,公司盈利能力持续提升。13-17年,安井食品的毛利率由27.77%缓慢下滑至26.27%,1H18反弹至26.64%,但总体来说变化不大。公司将毛利率控制在合理较低水平,近年来未大面积提价,我们判断主要基于以下两点原因:1)冷冻食品行业“渠道为王”,公司通过突出的性价比获取客户青睐、提升终端采购粘性,从而节省市场拓展费用;2)公司着重培育综合利润率更高的流通餐饮大渠道,导致在毛利端略有损失。随着上述策略的逐步实施见效,公司的销售及管理费用率显著下降,盈利能力持续提升。1H18,安井食品的三项费用率由去年同期的18.31%下降至17.56%,下降0.75个百分点。其中占比最大的销售费用率为13.14%,同比下降0.46个百分点,主要受益于销售职工薪酬和市场费用增速较低;占比其次的销售费用率为4.31%,同比下降0.31个百分点。展望18年下半年,随着公司“组合陈列”、“销地产”等模式的进一步开展,同时其规模效应不断体现,公司的综合盈利能力尚有提升空间。

    收入逐季加速,市场需求景气,产能瓶颈持续突破。从收入端看,公司Q1/Q2/Q3/Q4增速分别是11.2%、16.9%、22.2%、15.6%。受益于消费升级带动中高端火锅料需求 异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间,公司产品市场需求处于高景气。伴随着泰州、辽宁和无锡的新建产能释放,公司收入端是有加速迹象。但旺季产能依旧紧张,公司目前仍面临供不应求的状况, 部分订单只能被动放弃,同时16Q4基数较高,因此Q4增速环比略有下降。2018年泰州工厂二期投产,无锡工厂和辽宁工厂并未完全满产,产能仍有进一步释放空间,整体估算18年有望新增7-8万吨设计产能,保障18年销售供应。同时华中工厂和四川工厂将在19年开始投产,未来产能释放释放空间较大,保障收入端未来三年20%的稳定增长。从利润端看,Q4单季度归母净利润增速26.3%,扣非后增速快于收入增速,净利率达6.1%,环比提升,说明Q4原材料价格对成本冲击已经减弱,盈利能力好转。

    营运能力持续提升;季节性因素导致1H经营性净现金流较弱。公司1H18存货8.36亿元,较上年同期增长19.94%,符合公司收入规模增速。应收账款与应收票据合计0.75亿元,同比下降28.1%;应付账款与应付票据合计6.62亿元,同比增长14.6%。综上所述,公司18(LTM)存货周转天数保持不变;应收账款周转天数为9.8天,较17年下降1.6天;应付账款周转天数92.4天,较17年上升10.2天;净营业周期为24.2天,资金使用效率持续提升,再一次印证了公司对销售渠道的管控能力。1H经营性净现金流为0.25亿元,预付新宏业食品下半年鱼糜货款影响净现金流约5000万。从历史业绩来看,公司下半年的经营性净现金流均很充沛,因此不必对短期波动过于担忧。

    主业稳定增长,小龙虾业务贡献增量提估值,长期看行业洗牌安井龙头优势凸显。1、公司作为速冻火锅料行业龙头,核心竞争力在规模效应下的成本优势和覆盖全国的深度分销渠道优势,行业内竞争力强。安井通过异地扩张 产能释放,保障主业未来三年保持20%稳定增长。2、速冻预调小龙虾业务经过17年试水成功后18年将大规模量产,公司通过参股新宏业水产布局小龙虾产能,宏业新建3万吨小龙虾生产线将在18年4月份达产,保证18年放量所需。保守估计小龙虾18年有望实现收入2亿元,贡献5%收入增量,带动估值和业绩的同向提升。3、长期来看,速冻火锅料行业洗牌仍将继续,企业经营分化,安井处于竞争领先地位,随着洗牌深入,拥有优秀管理团队、高效成本控制优势和运营规范的安井食品有望持续受益行业整合红利,提升市场份额的同时持续改善净利率。

    可转债顺利发行,公司产能扩张稳步推进。18年7月,公司顺利发行5亿元可转债,用于四川工厂年产15万吨速冻食品生产线建设项目(投资总额5.62亿元),项目总建设期5年,一期及二期分别建设35个月和25个月。预计达产后年均贡献收入17.65亿元;净利润约1.05亿元。公司半年报还披露,泰州安井二期项目将于下半年正式上线,其设计产能为8万吨,达产期3年。除此之外,公司辽宁二期、湖北潜江基地等项目也在稳步实施中。鉴于公司预留了较长的项目建设期,且其近年资本开支投入(Capex)低于经营性净现金流,我们认为其产能扩张是合理、谨慎的。除火锅料制品和速冻面米之外,公司也在通过参股方式试水速冻小龙虾板块,其年初参股19%的新宏业1H经营情况符合预期,全年完成3,500万元的净利润承诺是大概率事件,对应公司投资收益约为665万元。

    盈利预测与评级。安井通过参股新宏业加码小龙虾,18 年收入增长确定性加强, 故上调盈利预测,预计2017-2019 年收入分别为34.8 亿元、43.2 亿元、53.3 亿元,三年复合增速21.2%,归母净利润分别为2.0 亿元、2.8 亿元、3.9 亿元, 三年复合增速30.4%,EPS 分别为0.94 元、1.30 元、1.82 元,对应动态PE 分别为25 倍、18 倍、13 倍。未来三年业绩持续高增长,小龙虾高毛利业务贡献增量,显著提升估值,给予18 年27 倍估值,对应目标价35 元,维持“买入”评级。

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