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爱尔眼科2018年中报点评:威尼斯vns7908成熟医院老

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爱尔眼科2018年中报点评:威尼斯vns7908成熟医院老

威尼斯vns7908,事件:

内生强劲,外延加速,持续高增长

    公司发布中报,2018H1 实现营收37.8 亿元,同比增长45.9%;扣非净利润5.27 亿元,同比增长44.5%;实现EPS 为0.22 元/股;经营性现金流净额达到7.78 亿元。业绩超我们和市场预期。

    公司17年实现门诊量508万人次( 37%),手术量51.8万例( 37%),继续保持高速增长。具体拆分来看,17年新并表11家国内眼科医院(门诊部)、欧洲CBAV和美国AWHealthcare,贡献归母并表净利润达9716万元,考虑境外并表产生约3900万贷款利息和手续费,剔除该影响,并表贡献扣非净利润增速10.6pp,内生增长公司31.3pp,依然保持强劲的内生增长。

    点评:

    全国分级下沉县级医院,城市分级打通“毛细血管”

    业绩超市场预期,内生增长继续强劲 公司营收和扣非净利润均实现增长近45%,继续超越市场预期。分拆来看, 预计新医院并表贡献16.8pp 的收入增速和11.9pp 的归母净利润增速;太原爱尔、东莞爱尔等10 家医院新收购的少数股权损益(约收购5.0%~16.5%不等的少数股权)共贡献2.2%的归母净利润增速;已有医院内生增长贡献29.1pp 的收入增速和26.7pp 的归母净利润增速。可见公司内生增长依然强劲,依然保持较高的增长质量。

    据天眼查数据,截至17年底,上市公司体内医院共有78家,另有上市公司参股产业基金控股的体外医院140家,除西藏、海南外,已完成全国所有省份布局。从布局层级来看,省会和地级市医院布局已近尾声,预计后续将加快县级医院下沉。在城市内部,公司通过眼视光中心、社区眼健康服务模式,打通城市“毛细血管”。我们认为,随消费升级和公司布局下沉,眼科医疗服务渗透率将持续提升,且由于基层开店的人工和地租成本较低,又缺乏有实力的竞争对手,培育期有望缩短,带动业绩持续高增长。

    成熟医院仍保持较快增长,非成熟医院提供强劲增长驱动力 进一步分拆内生增长:①成熟医院(即中报有完整披露收入和净利润的医院, 共16 家)18H1 实现营收15.8 亿元( 23%),归母净利润3.20 亿元(按原持股比例计算, 21%),虽为较成熟大医院依然保持超20%增长,进一步验证了公司成熟医院在品牌效应逐步提升之下,仍有强劲的吸引客流,提升客单价的同店增长能力;②非成熟医院18H1 实现营收17.6 亿元( 35%),归母净利润1.39 亿元( 42%),非成熟医院主要由收入和盈利正在快速增长的省会和地级市合伙人医院组成,这也是支撑公司未来三年业绩持续快速增长的关键因素。从收入占比上看,非成熟医院已超过成熟医院,占总营收55.4%,归母净利润虽高速增长但仅占27.2%,整体净利率仅为7.9%(同比提升0.5pp), 仍远低于成熟医院20.2%的平均净利率水平,随品牌口碑建立和优质医疗资源顺利下沉,我们认为非成熟医院的净利率水平也可提升至成熟医院水准。

    消费升级贡献明显,视光业务空间仍大

    量价齐升的屈光仍是最重要的增长点,视光业务潜力巨大 公司18H1 屈光实现收入14.6 亿元( 84%),毛利率-1.57pp,主要是屈光手术量价齐升以及屈光占比较高的欧洲业务并表贡献,毛利率下滑主要原因也是全飞秒、ICL 等高端术式器械摊销和耗材成本占比更高以及欧洲并表所致。屈光手术在消费升级和品牌升级大背景下量价齐升明显,依然是公司最重要的增长点。18H1 视光服务实现收入6.4 亿元( 29%),毛利率 0.63pp,主要是消费者重视青少年近视防控、重视眼健康专业护理推动了视光业务消费升级,未来仍有巨大发展潜力。18H1 白内障实现收入7.6 亿元( 17%),毛利率-0.23pp,增速放缓主要是受医保控费影响,监管局对老年人白内障筛查的监管态度偏紧,考虑未来老龄化加速,以及国内CSR 仍处于较低位置,叠加白内障高端晶体消费升级,白内障手术依然有较好的成长空间。18H1 眼前、眼后段手术分别实现收入4.3 亿元( 17%)和2.7 亿元( 24%),增长放缓也和医保控费有关。

    分业务来看,屈光收入同比增长69%,一方面国内消费升级推动业务量价齐升,另一方面欧美业务屈光占比较高,并表拉动明显;毛利率下滑主要是高端术式材料率上升以及国外低毛利率业务并表。白内障收入增长44%,同样受益于消费升级下的量价齐升。视光收入增长34%,毛利率提升1.39pp,主要由角膜塑形镜等高增长高毛利业务驱动,随城市内视光中心布局加速,我们认为视光业务仍有较大发展空间。

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